报告概要总结：春季躁动，四五月行事。我们指出在中短期内(4月中旬-5月前)钢价将主要不受预期主导，但向下的空间受到废钢价格的制约。但在4月中旬至5月份之后，市场需求能否证实/证伪、供给能否较慢下降的涉及迹象将显出，市场将转入全年的行事期：若市场需求不及预期而供给较慢回落，则低库存对价格的影响必将显出，对10合约的影响有可能更为显著;反之，如果市场需求需要被证明可以持续保持在5%以上的增长速度，则钢价下跌的时间将沿袭更长，直到产量被充份获释新的转变供需格局。预期(梦想)对市场节奏的转变：疫情转变了市场参与者的不道德，尽管3月市场需求启动不及预期，但市场依然确认后期市场需求将确认恶化，使得价格没二次探底，不了证伪的预期将持续，直到被证伪/证实，但被证伪/证实的时间必须到4月中-5月，在近期停工加快的背景下，这种预期将之后占有市场主导。

05、10合约定价回溯。在预期的主导之下，05合约短期无法再行经常出现下跌，但向下的空间受到废钢价格的制约。假设废钢下跌50-100，对应的电炉成本3650左右。而对10合约而言，我们预估库存将在8月份去化到去年同期水平，以2400的废钢价格对应3750的电炉成本，再加100左右的电炉利润超过3850左右的水平，这是我们根据废钢价格来测算的10合约顶部价格。

超越预期主导的下跌趋势的因素。当前钢价依然处在低库存背景下的春季躁动当中，预期主导钢价保持下跌趋势，但转入4月中旬-5月份之后有可能转入行事时期，因几个关键因素预计将翻牌市场需求否证实、产量否将显著回落。在基准情形下，我们指出全年钢价将是3200-3800的区间。

总体来看，低库存的背景下，钢价今年的焦点将高于去年，而在这个过程我们依然必须时刻警觉低库存的影响。风险因素：市场需求超强预期(大幅度向下风险)、疫情造成全球经济大幅度下降(大幅度向上风险)正文他们的辨别是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参予的这场游戏，毕竟在情绪的第三维和梦想的第四维上进行的。Ihaveadream，将那如山的钢材都变为螺纹金首先声明，这是一篇坦率的专题报告，本文根据3月12日《中信期货黑色金属产业链春季论坛》的主题演说整理成文。

一、预期(梦想)对市场节奏的转变预期不会对资产定价产生根本性影响，这点在今年春节之后的黑色市场展现出得淋漓尽致。尽管现实压力相当大，但预期很幸福，预期转变了市场(或者说是转变了市场节奏)，在基础设施性刺激、货币政策严格甚至地产部分放开的背景下，市场预期后期市场需求将大幅度恶化，这使得市场参与者的不道德再次发生了转变：贸易商行为转变基于市场需求确认恶化的预期，贸易商不愿低价销售，而信贷严格、架上推迟等不道德也强化了贸易商挺价的信心，跌到了卖是当前的广泛心态;钢厂不道德也转变在对未来提高的信心提振之后，钢厂不道德也(将)再次发生转变，仍然减产：宽流程钢厂减少废钢比例之后没更进一步下调铁水产量，使得成材铁水螺旋暴跌的格局没再次发生，铁矿供应各种车祸本身也提高了铁矿的成本;废钢价格暴跌让给谷电利润后，鉴于未来市场需求恶化的预期，电炉钢也提产，短期内废钢价格暴跌2000关键承托的概率减少，这也使得市场忠诚了前期3200底部的信心。

总体来看，尽管3月市场需求启动不及预期，但市场依然确认后期市场需求将确认恶化，使得价格没二次探底，不了证伪的预期将持续，直到被证伪/证实，但被证伪/证实的时间必须到4月中-5月，在近期停工加快的背景下，这种预期将之后占有市场主导。二、05合约定价：预期托底，电炉成本压制顶部由于预期短期无法证伪，在预期的主导之下，05合约短期无法再行经常出现下跌，但向下的空间受到废钢价格的制约。在低库存下，我们指出05合约无法得出电炉利润，到4月初预计螺纹库存比去年同期低1000万吨，按照1.7亿吨电炉生产能力中40%为螺纹生产能力(大约7000万吨)，谷电到平电的生产能力利用率是30%，对应2100万吨产量(40万吨/周)，那么，要去化多余的1000万吨库存，在不考虑到市场需求快速增长的情况下则电炉钢理论上要半年没利润，考虑到市场需求快速增长5%(20万吨/周)，则必须17周的时间，即最少在8月份之前电炉不该给利润。因此，在电炉不该给利润的背景下，电炉利润窗口将沦为钢价的顶部。

由于当前废钢价格低于铁水，钢厂提产首先还是在铁水这末端，废钢价格短期内将弱势企稳，2200对应的电炉成本3500-3550左右依然是强劲压力位。后期钢厂提产有可能造就废钢下跌，但下跌的空间有可能受限。假设废钢下跌50-100，对应的电炉成本3650左右，05上方的空间并不大。三、10合约定价：市场需求和废钢因此，05合约的定价，我们指出就是以废钢定价。

我们从去年以来对钢材的整体分析框架是指出未来很长的时间钢价将以市场需求和废钢定价，为什么05起码看废钢呢，因为市场需求在4-5月份之前不了证实或者证伪，那么05的市场需求就靠预期来主导，预期可以托住底部，但无法多达电炉成本，这是我们的核心结论。那么，对于10合约呢，我们指出将重返到我们去年以来的框架将以市场需求和废钢定价。

因为05合约是一定无法把这多余的1000万吨库存去化掉的，但是10合约，我们就必需要考虑到能无法把这1000万吨库存给去化掉。能无法把这1000万吨库存给去化掉，我们必须对市场需求和供给都做到一个假设，我们假设市场需求到4月中旬飞行高度到去年同期水平，之后维持5%的增长速度;鉴于05合约电炉无法有利润，假设产量在5月份飞行高度至去年9月中旬低点330的水平(电炉平电无利润谷电有利润的产量水平)，6月中旬飞行高度至350的产量水平(部分电炉平电有利润的产量水平)。根据以上对产量和市场需求的假设，螺纹的总库不存在10月份可以超过去年同期的水平，此时可以给10合约电炉一定利润。

但因为废钢无法多达2400的去年高点(下文将分析原因)，螺纹高点无法多达3750，悲观的情况是再加100左右的电炉利润超过3850左右的水平，这是我们根据废钢价格来测算的10合约顶部价格。四、未来超越预期主导下跌趋势的因素我们上文提及了两个关键的假设，这些假设能否证实/证伪就不会沦为超强预期的因素：1、市场需求能否超过5%的增长速度;2、产量否提早飞行高度至350以上，而产量能否提早飞行高度，各不相同废钢的价格否不会持续不振让给加到利润。那么，后期的市场趋势否不会超越预期主导的下跌，关键依然是市场需求和废钢的情况。

1、超越预期的有可能情形1：市场需求我们在去年年报中对今年的螺纹市场需求做到过回溯，从我们的市场需求回溯来看，假设今年新开工增长速度为5%，则全年螺纹用钢增长速度为6.3%;假设今年新开工增长速度为0%，则全年螺纹用钢增长速度为3.7%。总体来看，只要全年新开工增长速度在0以上，再加基础设施如果需要声浪至7%-8%的增长速度，那么全年螺纹市场需求增长速度就不会基本超过5%的水平。

当然，我们用于12个月施工周期来算市场需求增长速度的，过去两年作业造成施工周期延长，这有可能使得实际的市场需求增速比我们估计的更为的较低，这个也是一个最重要的风险。但目前我们可以理论上来估计，只要全年来看地产新开工需要在0以上快速增长，基础设施声浪到7%、8%，那么螺纹市场需求超过5%左右是可以的。那么，这样预期主导的钢价下跌趋势就不会构建并且持续，超越这个趋势必须等候产量的下降。

那么，我们接下来去分析有可能超越趋势的最重要因素市场需求。市场需求的核心是房地产，房地产的关键是新开工。以前销售是领先于新开工的，但是最近两年在现金流更加紧绷的情况下，新开工和销售的同步性更加强劲。

过去几年地产兴旺了四年，有可能在17、18年很多人看空地产被打脸，到现在反而不肯看空地产了，但我们指出这有可能不存在问题，最少我们必须警觉。今年堪称是全球都流年不利，疫情怎么会对房地产知道没一点影响吗?在房寄居不油炸这个大前提下，如果并不大抽的话，意味着地产的部分放开有用吗?我们指出疫情对居民收入以及中小企业主的影响有可能超强预期，再加海外疫情还在蔓延，对出口的影响还将更进一步显出，未来将有可能更进一步压制制造业群体。

这样的话，今年的居民实际购买力可能会受到相当大的影响，在居民杠杆本身低企的背景下，货币政策的局部放开(大抽除外)对地产销售的影响有可能是绳子手推车，尤其是对广大刚刚须要居多的三四线城市。而且从地产大趋势来看，过去三年都是17亿平米的销售，这本身是相当严重欠下了市场需求的。只不过我们的每年的合理销售面积就是13-15亿，我们每年1%多的城镇化率，1600万追加城镇人口，按人均40平米这一比较低的标准来算，就是6亿多平米的市场需求，再加200多亿平米存量房的提高市场需求，每年提高3%，也是六七个亿，这样一年13-15亿平米的销售就很高了，而过去3年都是17亿。

所以，今年的地产有可能是拐点之年。如果没疫情，有可能地产韧性的时间能再行宽一点，我们在去年的年报中也是这一基准假设。但如果因为疫情的因素，造成地产销售超强预期上行，进而对新开工和开建项目产生影响，就有可能使得地产用钢市场需求不及预期。

2、超越预期的有可能情形2：废钢第二个我们必须警觉的是废钢，和房地产一样，过去几年废钢也是仍然高高在上的，但我们也要警觉废钢拐点的经常出现。去年矿难造成铁矿短缺，废钢加到仍然居住于高位，铁元素总体来看是短缺的，造成废钢价格持续居高不下。

但从今年来看，今年上半年铁矿供需总体均衡，下半年铁矿供给将不足，而废钢的供给理论上将维持大自然快速增长，每年有个5%-10%的快速增长。因此，今年的铁元素有可能是比较严格的，最少是比去年严格的。而从市场需求来看，今年由于低库存，废钢用量将整体上约将近去年的水平，废钢作为成本比较低的铁元素，在铁元素面对整体不足时跌幅将更大。

过去两年废钢供需格局是最紧绷的两年，但废钢价格的高点也就在2400左右，在今年铁元素的供需比去年更为严格的背景下，预计今年废钢价格超强不过前两年高点2400的价格，今年价格焦点高于去年。在黑色整体下跌的过程中，废钢涨幅有可能高于钢材，造成长短流程的废钢加到利润下降，使得产量加快回落，将从供给末端超越当前预期主导的下跌趋势。

而如果后期某个阶段国内市场需求不及预期、海外不受疫情影响经济下降造成全球铁元素不足，废钢跌幅有可能超强预期。五、结论：春季躁动，四五月行事所以总体来看，我们指出在中短期内(4月中旬-5月前)钢价将主要不受预期主导，短期内电炉成本3550区间压力较为大，后期在长短流程钢厂提产之后，废钢市场需求的下降将提高废钢价格，但我们指出废钢价格提高空间并不大，假设提涨50-100，那么05合约的高点是在3650左右，空间并不大。而对于10合约而言，根据我们对产量和市场需求的假设(4月中旬后市场需求维持5%快速增长，5月份产量飞行高度至330,6月中旬飞行高度至350)，螺纹的总库不存在8月份将超过去年同期的水平，此时可以给10合约电炉一定利润。但因为废钢无法多达2400的去年高点(对应3750的电炉成本)，那么，对于10合约来讲，考虑到给电炉100左右的利润，高点就无法多达3850，这是我们根据废钢价格来测算的10合约顶部价格。

以上是我们根据对市场需求和产量作出一定合理假设之后的价格回溯，但是，有几个因素可能会超越这种预期主导的下跌趋势：1、市场需求不及预期(4-5月才能证实或证伪)：国内外的疫情对地产的影响有可能超强预期，再加今年基础设施增量中新的基础设施的比重增大，钢材的市场需求有可能不及预期。但这点短期内无法证伪，所以市场将不受预期主导，但随着各地停工的前进，一旦到了4月中下旬至5月份，市场需求不及预期，则有可能证伪;但如果市场需求证实，则必须产量的下降来超越下跌的趋势。

2、铁元素渐趋严格：今年铁元素总体是比起去年严格的，在黑色整体下跌的过程中，废钢涨幅有可能很弱于钢材，造成长短流程的废钢加到利润下降，使得产量加快回落，将从供给末端超越当前预期主导的下跌趋势。因此，总体来看，当前钢价依然处在低库存背景下的春季躁动当中，预期主导钢价保持下跌趋势，但转入4月中旬-5月份之后有可能转入行事时期，因几个关键因素预计将翻牌市场需求否证实、产量否将显著回落。而另外两个市场在对钢材定价过程中考虑到较较少的因素也不会在4-5月份对市场产生影响，一是海外疫情的愈演愈烈对全球经济的影响将在4-5月份开始显出，还包括对国内订单的影响;二是当前的钢材现货成交价中有部分是下游通过近期货定价、但五月份交货的方式提早欠下了部分4、5月份的市场需求，这也将使得确实旺季来临时实际市场需求弱化。

因此，总体来看，4、5月份是关键节点，如果在4、5月份我们在上文提及的市场需求不及预期、供给较慢下降的涉及迹象显出，而钢价相似我们测算的电炉成本高点，市场有可能提早去反应涉及预期，低库存对价格的影响必将显出，对10合约的影响有可能更为显著。当然，如果市场需求需要被证明可以持续保持在5%以上的增长速度，则钢价下跌的时间将沿袭更长，直到产量被充份获释新的转变供需格局。因此，从全年来看，在基准情形下，我们指出全年钢价将是3200-3800的区间，在市场需求极佳(多达5%)的情况下有可能多达3800，而在市场需求不及预期(高于2%)的情况下今年钢价最低点有可能暴跌3200。总体来看，低库存的背景下，钢价今年的焦点将高于去年，而在这个过程我们依然必须时刻警觉低库存的影响。

对于今年的全球金融市场来说，在国外股市频密熔断、原油价格不了了之、黄金挂钩价值仍然的大背景下，螺纹金在过去一个多月俨然沦为了全球的核心资产。但我们指出从全年来看，钢价往上的空间是比较受限的。霍华德.马克思在《投资中最重要的事》中认为，最重要的不是买好的，而是卖得好，没好资产，只有卖得好的资产。

对于螺纹钢而言，如果卖的方位好，那么有可能显然是螺纹金，但是如果没在好的价格购入，那么卖的有可能就是低库存。

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